當前國際上針對如何提升整體資本市場活力制定了許多政策，社會各界也開始熱議大資管時代的到來。近年來，業(yè)界將“資管元年”定于2013年，將2016年定義為“資管監(jiān)管元年”，2021年則被定義為“新資管之年”。這些定義明確地反映了對財富管理和資產(chǎn)管理的高度關(guān)注。當前對這一問題的關(guān)注與時代特征以及整體宏觀環(huán)境密切相關(guān)。從時代特征來看，整個世界正經(jīng)歷著百年未有之大變局，近年來其演變步伐愈發(fā)加快。宏觀環(huán)境的急速演變將帶來資產(chǎn)和財富定價模式以及管理模式的革命性變化。

我們已從過去長期停滯時代進入到世界的新常態(tài)階段。從過去低增長、低投資、低貿(mào)易、低物價、高風險、高杠桿這樣的時代，經(jīng)過三年新冠肺炎疫情，逐漸進入一個更低增長、更高風險、高利率、高成本、高通脹的時代。這樣的宏觀環(huán)境直接決定了資產(chǎn)定價的中樞出現(xiàn)了階梯式的下滑，尤其是在2013年前后，從事資管行業(yè)，資本回報率很容易達到10%。2008年到2018年，各類資產(chǎn)管理的平均增長速度保持在30%左右，平均收益率基本上是兩位數(shù)。然而，如今我們已告別了那個10%回報率的時代。2021年和2022年，理財產(chǎn)品都歷史性地出現(xiàn)了破凈現(xiàn)象，這表明在這個超低增長、高通脹、高利率以及超級風險的時代，整個標的發(fā)生了顯著變化。

重要的時代變化意味著超級風險和超級不確定性的出現(xiàn)。許多人熱議股票的破凈現(xiàn)象，以及國家制定的“中特估”體系為何未達預期目標。盡管一些國外投資者提出的經(jīng)濟邏輯解釋了這一現(xiàn)象，但這種邏輯更傾向于對涉及房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)以及未來銀行壞賬的擔憂。理性評估之后會發(fā)現(xiàn)，中國整個資本市場低估了全球投資者的新型投資模式，比如“用腳投票”，這絕非純粹經(jīng)濟邏輯的產(chǎn)物。因此，非傳統(tǒng)風險和地緣政治的一些新趨勢開始左右投資者的情緒，動搖對于安全資產(chǎn)的定義。在戰(zhàn)爭頻繁、地緣沖突激化，大國博弈進入關(guān)鍵時期時，美元指數(shù)的異常攀升等現(xiàn)象，直接導致了貨幣安全資產(chǎn)的編制發(fā)生變化。

在這個重大歷史時刻，外圍國家無法按照傳統(tǒng)模式對資產(chǎn)進行定價。資產(chǎn)定價比起傳統(tǒng)時代更為復雜，要求我們不僅僅依賴貝葉斯估計方法來確認風險，還要從更高的維度出發(fā)，關(guān)注尾部風險，甚至超越貝葉斯分析框架，迎接一種特殊不確定性的挑戰(zhàn)。簡單地用“尾部風險”來形容這個大時代所面臨的“黑天鵝”事件將不足以應(yīng)對。此時，無論是一般的投資顧問、投資管理者，甚至是超級投資管理者，都可能會在這個時代感到有心無力。

歷史上許多大時代轉(zhuǎn)折點，很多人都未能準確把握。舉一個簡單的例子，宏觀經(jīng)濟學奠基人凱恩斯在1929年和1933年的大蕭條中，他所管理的投資公司陷入了破產(chǎn)狀態(tài)；金融學重要學者之一費雪在1928年不僅自己積極投入股市，還鼓動周圍的親戚朋友涌入市場，結(jié)果到了1929年全面崩盤。最近熱議的債務(wù)通縮理論，同樣也在超級時代遭遇了整個投資失敗的局面。因此，在當今時代，對于天然的安全資產(chǎn)的追求已經(jīng)達到一個新的高度，同時對于專家的拋棄也達到了一個新的境界。

如今大家最不相信的往往是專家，因為專家所采用的各類基礎(chǔ)、投資模型，以及所依據(jù)的分析方法，往往遵循著歷史指導未來的原則，以概率確定風險的模式進行。實際情況也許在絕大多數(shù)時候是如此，但在超級時刻，情況則截然不同。因此，對于資產(chǎn)管理的理解可能會在這些年里發(fā)生很多的變化，大時代賦予了我們在一些觀點上進行適當調(diào)整的機會。

資管行業(yè)的機遇：居民財富積累與房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理行業(yè)隨著居民財富的積累逐漸興起。國內(nèi)GDP達到高收入門檻值的時候，是跨越中等陷阱的時候，也是財富實現(xiàn)跨越式發(fā)展的時候。目前，中國的人均GDP接近1.2萬美元，如果不考慮通貨膨脹和匯率因素，根據(jù)不變價格的測算，預計今年可達到人均GDP 1.3萬美元。這是一個重要的里程碑，意味著中國已經(jīng)接近成為高收入國家的門檻。如果考慮購買力平價，中國的人均GDP已經(jīng)達到2萬美元的水平，這標志著進入了財富和文化提升的時代。從人類歷史來看，中國的經(jīng)濟增長奇跡暗示了一個重要的機遇，即中國金融的深化和發(fā)展。

在資本市場和金融市場中，中國仍然是最擅長操盤的國家，這主要得益于過去三十多年的財富積累，使得中國在基礎(chǔ)設(shè)施、定價體系和配置體系方面處于全球最佳地位。相比之下，巴西在二戰(zhàn)之前金融市場發(fā)展形勢較好，但是二戰(zhàn)之后，經(jīng)過七八十年的歷程，巴西上市公司越來越少，甚至崩盤解散。中國在金融領(lǐng)域沒有出現(xiàn)類似的問題。雖然目前金融市場存在一些問題，但從古至今，中華民族在金融領(lǐng)域積累的財富是其他民族難以匹敵的。根據(jù)2022年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國的總財富為790萬億，M2總量為266萬億，資產(chǎn)管理總量為138萬億。這樣的結(jié)構(gòu)表明國內(nèi)金融經(jīng)濟向好發(fā)展。

盡管債務(wù)問題經(jīng)常被討論，但關(guān)鍵是如何解決債務(wù)。換個思路來思考債務(wù)問題，即考慮金融深化第一代理論提出的M2除以GDP，這是反映金融深化水平下財富積累的重要指標。在財富積累的同時，中國目前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要拐點期。這個拐點期意味著中國房地產(chǎn)市場將進入或已經(jīng)進入一個新階段，其中決定房地產(chǎn)市場狀況的基本參數(shù)發(fā)生了根本性變化，例如人口參數(shù)。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國在人口方面經(jīng)歷了多個拐點。2006年達到了劉易斯拐點，2009年達到了經(jīng)濟人口拐點，2013年達到了人群數(shù)的拐點，2020年達到了人口低點與城鎮(zhèn)化的拐點。預計到2023年，常住人口的城鎮(zhèn)化率將達到約66%。此外，存量數(shù)據(jù)也發(fā)生了質(zhì)的變化。然而，更重要的是，在2020年三道紅線政策之后，中國的金融資本市場發(fā)生了巨大的變化，房地產(chǎn)開發(fā)商的三高模式徹底行不通。因此，可以預見未來房地產(chǎn)的定價以及其在經(jīng)濟中的主導地位將發(fā)生根本性的變化。房地產(chǎn)和其他不動產(chǎn)加起來仍占據(jù)了中國資產(chǎn)總額中60%至70%的比重，遠高于發(fā)達國家或者與國內(nèi)人均GDP相對應(yīng)的世界水平。目前，發(fā)達國家中，美國的房地產(chǎn)占總財富的比重約為20%，而世界平均水平為30%。在未來的現(xiàn)代化進程中，將會出現(xiàn)一個支柱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換時期或者財富的超級轉(zhuǎn)換時期，導致房地產(chǎn)在財富中的比重必定會從目前的約68%逐步下降至40%或者30%左右，這將是一個超級時期。

這種轉(zhuǎn)換會帶來什么效應(yīng)？在宏觀、中觀和微觀程度會有什么變化？這是每一個人必須思考的問題。當房地產(chǎn)、其他不動產(chǎn)和土地資產(chǎn)的比重大幅下降后，其他財富、固定資產(chǎn)和金融性資產(chǎn)將發(fā)生顯著變化。許多人感嘆中國人為什么如此喜歡儲蓄？為什么如此熱衷于房地產(chǎn)？這是否是我們國民的本性？當然不是。在人類400年的市場歷史中，首先積累財富靠的就是房地產(chǎn)、土地等天然資源。當天然的財富進入銀行存款，我們只是將西方400年歷史壓縮到過去30年的金融化、市場化、國際化的進程中。這些400年的產(chǎn)品和新技術(shù)仍在不斷發(fā)展，但在30年內(nèi)將它們的產(chǎn)品、風險和路徑壓縮成一體需要強大的能力。這種壓縮的風險、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)與歐美存在差異。這種差異將展示出不同的風險釋放模式和定價模式。因此，當前全球舞臺上出現(xiàn)了許多與我們標準理論有較大偏差的模式，原因在于需要超越國家金融風險，并以不同于中心國家的方式解決風險。在20世紀90年代的住房制度改革后，中國市場化的房地產(chǎn)經(jīng)歷了25年的風雨飄搖。在這25年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了一次超級調(diào)整。房地產(chǎn)周期大約為一代人的時間，即約20年。因此，對房地產(chǎn)進行調(diào)整雖然簡單，但調(diào)整所帶來的風險和釋放路徑卻非常復雜。這就是為什么大資管時代的到來如此重要。

過去，房產(chǎn)在財富中所占比重較大，其中不動產(chǎn)的比重尤為突出，這是一種非常正常的現(xiàn)象。未來，風險釋放和結(jié)構(gòu)性調(diào)整將成為一種常態(tài)現(xiàn)象，我們不應(yīng)因此過度悲觀。

另一個備受矚目的話題是老齡化社會。截至2022年，60歲以上的老年化人口已超過18%。預計到2025年，60歲以上的老年化人口將達到3億人，占比將達到21%。按照正常的發(fā)展趨勢，到2030年我國將進入重度老年化階段，老年化人口占比將達到30%。過去，許多理財產(chǎn)品和P2P產(chǎn)品被銷售給老年人。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因在于老年人對財富的渴望比年輕人還要強烈。他們想證明自己依然有價值。因此，需要認識到，老年社會對財富管理的理解與我們的研究有所不同，對老年社會的理財規(guī)律還不了解的原因主要是由于老年社會的確會引起超級的結(jié)構(gòu)變化。其中的一些觀念及做法對資產(chǎn)管理帶來沖擊，使得現(xiàn)在很多機構(gòu)、很多專家與老年人之間對財富理財?shù)睦斫獯嬖诋愖h。

金融大模型與智能時代資產(chǎn)管理人才培養(yǎng)。在面臨結(jié)構(gòu)變化和智能時代的背景下，金融大模型成為關(guān)注的重點。然而，由于對大模型領(lǐng)域知之甚少，我們每個月定期與該領(lǐng)域的專家共同研究探討，并積極請教相關(guān)領(lǐng)域的人才。同時，我們也關(guān)注螞蟻金服在金融大模型方面的實踐，以期在金融大模型領(lǐng)域成為人才培養(yǎng)的基地，培養(yǎng)一批懂得如何運用大模型的專業(yè)人才。特別是在商業(yè)場景和產(chǎn)業(yè)模式下，如何正確運用大模型至關(guān)重要。許多國家已經(jīng)開始發(fā)放相關(guān)的許可證，制定一些行業(yè)大模型的標準，并在金融領(lǐng)域進行大量投入。如果要為未來十年、二十年培養(yǎng)一批合格的智能時代的資產(chǎn)管理的專家，那就要從現(xiàn)在開始。

此前曾接觸很多人，大多數(shù)都認為真正搞大模型的人才是沒有的，因為都是很多團隊共同運作。雖然經(jīng)常談?wù)摯竽Ｐ?，但是宏觀經(jīng)濟學中的索洛悖論并沒有考慮過大模型。元宇宙幾年前曾是熱門話題，但現(xiàn)在已不再受到關(guān)注。在金融和科技領(lǐng)域，大模型已經(jīng)成為主流。或許在未來兩年，大模型這個概念會在金融領(lǐng)域暗淡，我們會感知到一種新技術(shù)的產(chǎn)生，它在產(chǎn)業(yè)的運用中間也許是一個很迅捷的過程，但也許是一個較為漫長的過程。因此，在金融或宏觀分析等方面處理這種新技術(shù)需要小心謹慎。我們要前瞻性地進行戰(zhàn)略性研判，對于未來時代的資產(chǎn)管理要有所準備，要做好人才儲備工作。

劉元春，上海財經(jīng)大學校長，中國人民大學原副校長。

責任編輯：王燦燦 校對：楊文博